El delito de abuso de información privilegiada (insider trading) está tipificado en los artículos 307 y 308 del Código Penal de la Nación, pero el número de denuncias criminales que llegan a los juzgados penal económico es muy acotado, por lo que la expertise de los tribunales en la materia es exigua.

Contrariamente, se han registrado mayor cantidad de investigaciones y sumarios administrativos en la Comisión Nacional de Valores, aunque -claramente- no son considerados delitos penales. En el presente artículo, se analizan las facultades y oportunidad del referido órgano administrativo de formular denuncia penal y/o de interponer querella criminal.

¿Qué se considera “información privilegiada” en el derecho penal y en el derecho del mercado de capitales?

El artículo 77 del Código Penal de la Nación establece que el término “información privilegiada” comprende toda información no disponible para el público cuya divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores.

Por su parte, en una definición más ampliada, la Ley 26.831 de Mercado de Capitales en su artículo 2 precisa el concepto como “toda información concreta que se refiera a uno o varios valores negociables, o a uno o varios emisores de valores negociables, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiese influido de manera sustancial sobre las condiciones o el precio de colocación o el curso de negociación de tales valores negociables”.

¿Qué se busca proteger?

La figura administrativa y penal del insider trading busca proteger la transparencia, integridad y credibilidad del mercado de capitales, garantizando igualdad normativa de acceso a la información relevante y la correcta formación de precios, con la CNV actuando de modo preventivo-disciplinario y el derecho penal como reacción de máxima gravedad cuando el ataque al sistema lo justifica.

El reciente caso “Celulosa Argentina” de la CNV

En una reciente resolución en el expediente Nº236/2025 “CELULOSA ARGENTINA S.A. S/ INVESTIGACIÓN”, la CNV ordenó la instrucción de un sumario a partir de hallazgos que califica como compatibles -al menos en sede administrativa- con un presunto uso indebido de información privilegiada.

El expediente se originó por el monitoreo del mercado y la volatilidad de acciones de la especie CELU en el período febrero–mayo de 2025, en un contexto donde la emisora informó hechos relevantes vinculados a tensión financiera, falta de liquidez y dificultades para afrontar vencimientos, y más tarde su decisión de presentarse en concurso preventivo de acreedores.

En ese cuadro de situación, la CNV reconstruyó las operaciones y advirtió como inusual la conducta de A.I.K.S., uno de los directores de la empresa. Al respecto, notó que el director habría realizado ventas significativas desde octubre de 2024 hasta febrero de 2025, con un patrón que contrasta con la ausencia de antecedentes operativos en el año previo, y con una desinversión aproximada del 60% de su tenencia.

Se determinó que entre octubre de 2024 y febrero de 2025 A.I.K.S. había vendido 473.571.300 acciones por un monto aproximado de $4.520.531.544. Tomando como referencia el valor de la especie al 1º de septiembre de 2025, fecha en la que se informó al mercado la presentación de Celulosa Argentina en concurso preventivo y que puede considerarse como la culminación del proceso de deterioro financiero, el valor de la enajenación de dichas acciones a esa fecha habría implicado un total aproximado de $949.510.456. Que, en consecuencia, la diferencia entre ambos valores arrojaría un potencial perjuicio económico evitado por el director investigado en el orden estimado de $3.571.021.087.

La resolución señala un punto típico de estos casos: la asimetría informativa. Durante la investigación la CNV analizó documentación y recibió declaraciones a directores y gerentes, destacando que la situación económica y financiera adversa era de conocimiento interno desde los meses de septiembre/octubre de 2024, con reuniones frecuentes y circulación interna de reportes financieros.

Esa revelación reforzó la hipótesis de los investigadores, quienes presumían que el director sospechado no había declarado la verdad acerca de cuándo tomó conocimiento de los problemas de liquidez de la sociedad, considerándose que ello podría deberse a una estrategia para eludir y desviar el análisis de la existencia de un posible uso indebido de información privilegiada.

La CNV concluyó que existen elementos de convicción suficientes para inferir que la operatoria del director investigado pudo haberse realizado con presunto conocimiento de información reservada o privilegiada, en detrimento del resto de los participantes del mercado.

¿Cuándo corresponde que la CNV formule denuncia penal?

La respuesta no depende solo de la política institucional, existe un marco normativo que empuja a denunciar temprano cuando existe notitia criminis suficiente.

En primer lugar corresponde señalar que la Ley 26.831 en el artículo 20, inciso “e” habilita a la CNV a “denunciar delitos o constituirse en parte querellante”, por lo que existe una facultad legalmente prevista. Asimismo, los funcionarios públicos que dirigen las investigaciones y sumarios administrativos se encuentran comprendido dentro de los sujetos que tienen la obligación de denunciar los delitos de acción pública de los que toman conocimiento en el ejercicio de sus funciones.

  1. Obligación general de denunciar (funcionarios públicos)
    El Código Procesal Penal de la Nación -artículo 177- impone a los funcionarios públicos la obligación de denunciar delitos de acción pública conocidos en ejercicio de sus funciones.
  2. Sospecha razonable, no certeza
    La propia CNV lo explicita públicamente en su sitio institucional (https://www.argentina.gob.ar/cnv/denuncias-penales). Sus denuncias se realizan “en virtud de la existencia de elementos que generan la sospecha de la comisión de un delito”, con fundamento en el art. 20 inc. e) de la Ley 26.831 y en la obligación que les implica ser funcionarios públicos.
  3. No hay “prejudicialidad”
    El artículo 137 de La Ley de Mercado de Capitales también despeja un falso dilema. Aunque exista causa penal, eso no obsta a que la CNV continúe y concluya sus sumarios. Es decir que la interposición de la denuncia penal no implica frenar la investigación administrativa.

Con ese cuadro, resulta racional considerar que el momento correcto para que la CNV formule denuncia penal por el delito de abuso de información privilegiada advertido en sus investigaciones sea cuando el organismo ya consolidó elementos objetivos (patrones de operación, acceso interno, cronología, materialidad del dato) que superen la mera conjetura.

En la resolución del caso “Celulosa Argentina”, la CNV logró detectar la venta masiva de acciones durante un período que al analizarlo de manera cronológica es coincidente con el deterioro financiero de la empresa. También pudo afirmar que el director investigado tenía conocimiento interno desde octubre de 2024 de la situación de deterioro que llevó -finalmente- a la presentación en concurso preventivo. Asimismo, la resolución administrativa permitió inferir la existencia de asimetría informativa.

Ese es, típicamente, el nivel de acreditación material de los hechos que lleva al grado de sospecha suficiente para radicar la denuncia en la justicia penal sin la necesidad de esperar una sanción administrativa firme. Por ello, si bien la resolución de la CNV dispuso recientemente la apertura de sumario al director investigado, lo cierto es que nada obsta a que formule la correspondiente denuncia penal.

Respecto de esto último, cabe recordar que en términos generales el derecho penal concentra para el sujeto investigado mayor cantidad de garantías constitucionales y procesales, o mejor dicho, las garantías operan con máxima intensidad porque está en juego de modo directo la libertad personal.

Los procesos penales y los órganos judiciales son más respetuosos que los tribunales que llevan adelante el derecho administrativo, por lo que en ciertos procesos debe analizarse profundamente la estrategia de la defensa en la litigación ante la posibilidad cierta de auto incriminarse ante los requerimientos de los investigadores de la CNV.

Descargar resolución de la CNV en el caso «Celulosa Argentina».